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【招商旅游】餐饮旅游行业2018年中期投资策略:对标国际巨头,看国内龙头的成长空间

梅林旅游研究 2021-06-02 07:27:26

招商证券 ?社会服务业研究组:梅林


餐饮旅游行业受益于消费增长与消费升级的必然趋势,长期成长空间广阔,但当前国内市场分散,真正的大企业偏少,新普京手机娱乐官网网站试图通过对海外巨头的研究,挖掘这一领域中国企业的成长机会,也从长期的视角,选出中国版的伟大企业。


核心观点

  • 纵观全球餐饮旅游市场,大行业孕育大企业。餐饮旅游行业拥有庞大的消费市场,在海外孕育了多家伟大企业,多分布在酒店和餐饮领域,目前国内市场分散,大企业偏少,参照海外,未来有机会诞生大企业。

  • 万豪:稳健经营持续扩张,中高端酒店领导者。作为全球最大的酒店集团,聚焦中高端市场,依靠持续扩张与并购,不断巩固龙头地位,业绩波动式上升,股价长牛。

  • 雅高:从经济型到高端,全档次酒店集团标杆。以欧洲为大本营,品牌覆盖各档次酒店,扩张期盈利上升,成熟期盈利波动,历史股价低迷。

  • Dufry:连续并购成就免税龙头,盈利股价表现平淡。以机场渠道为主的全球第一大免税经营商,通过并购逐步做大规模,历史业绩波动,股价表现平平。

  • 途易:纵向一体化,全产业链旅游集团。业务贯穿旅行社、航空、酒店、邮轮,业务量稳定但成长性一般,盈利波动股价低迷。

  • Booking:尽享旅游在线化红利,并购成就龙头。全球最大的OTA平台,随着旅游产品预订在线化浪潮,酒店预定量持续攀升,佣金收入快速增长,规模效应不断提升利润率,股价随业绩走强。

  • 当劳:规模扩张模式创新,业绩稳增股价长牛。依靠标准化的快速扩张和创新的地产加盟模式,收入利润长期保持较高增长,成为行业最牛股之一。

  • 迪士尼:基于IP多维度变现,全球主题公园之典范坐拥传媒娱乐帝国,迪士尼在全球运营着七家主题公园,旅有缕站┦只槔止偻静是其重要的变现渠道,基于IP的扩展与变现,迪士尼已经远超旅游范畴,股价表现长牛。

  • 从海外巨头成长经验,看国内龙头未来空间。对照海外成熟市场,在国内餐饮旅游各细分领域中,酒店、餐饮、OTA领域的成长潜力最大,一定有机会诞生伟大企业,建议投资者关注:华住酒店、首旅酒店、锦江股份、格林酒店、海底捞、呷哺呷哺、携程。免税、景区和旅行社领域虽然海外成功案例偏少,但从具体企业角度仍有机会突破,走出具有中国特色的伟大企业,建议投资者关注:中国国旅、宋城演艺、中青旅、众信旅游。

  • 风险因素:宏观经济增速下滑;旅游行业系统性风险。



一、纵观全球餐饮旅游市场,大行业孕育大企业


中国自改革开放以来,经济飞速发展,人均收入水平持续提升,在餐饮旅游方面的支出也逐年增加,使得行业规模快速扩张,诞生了诸多上市企业。尽管当前处于经济增长的换挡期,但居民消费增长与升级的长期趋势不变,餐饮旅游市场前景仍然光明。


回顾过去十年,中国的餐饮旅游行业虽然规模扩张很快,但行业分散,真正的大企业较少,目前市值过千亿的上市企业仅有携程、中国国旅、百胜中国等三家,与行业规模并不匹配,因此,新普京手机娱乐官网网站有必要通过对海外巨头的研究,挖掘这一领域中国企业的成长机会。


新普京手机娱乐官网网站将行业进一步细分为酒店、免税、旅行社、OTA、餐饮、景区、邮轮等七个细分领域,新普京手机娱乐官网网站发现,酒店和餐饮是诞生大企业最多的细分领域,包括万豪、希尔顿、雅高、麦当劳、星巴克、百胜等,其都有一个显著特征,就是连锁经营。


OTA和邮轮领域也诞生了诸多大企业,包括Booking、Expedia、嘉年华邮轮、皇家加勒比,前者在旅游在线化预订的消费趋势下,迅速确立龙头地位,后者则是利用资本和品牌优势,构筑起强大的护城河,享受消费升级带来的红利。


旅行社、免税和景区领域海内外成功案例偏少,但也有例外,如中国国旅和迪士尼,前者坐拥中国免税市场的垄断地位,后者则是基于IP多维度变现,不仅仅是主题公园,更算是传媒娱乐帝国。因此也不能一概而论,具体企业需要具体分析。


本篇报告新普京手机娱乐官网网站将对万豪、雅高、Dufry、途易、Booking、麦当劳、迪士尼等七家企业进行研究梳理,从这些海外巨头的发展历程中,看清国内这一领域龙头的成长潜力。



二、海外企业梳理,从初创到成长再到成熟


1、万豪国际:稳健经营持续扩张,中高端酒店领导者


(1)企业概述


万豪国际——全球第一大酒店集团。企业创立于1927年,目前旗下经营超过6,500家的酒店,遍布全球127个国家和地区,拥有JW万豪、万丽、万怡、喜来登、威斯汀等30多个酒店品牌,2016年万豪成功收购喜达屋酒店,成为全球第一大酒店集团,当前总市值469亿美金,约合3039亿人民币。(注:1美金兑6.48元人民币)



(2)发展历程


从美国走向海外,并购喜达屋成为全球最大酒店集团。1957年,万豪第一家酒店在美国开业,到1981年酒店开至100家,连锁规模初步形成;1982-2000年,万豪培育新品牌,并通过加盟模式不断扩张;2001年后,万豪一方面不断收购,扩充中高端品牌,另一方面大力进军海外,目前牢牢占据全球第一大酒店集团的位置。



(3)业务状况


万豪酒店规模庞大,品牌众多。到2017年底,万豪在全球共经营6,520家酒店,约126万间客房,其品牌定位全部在中高端,包括JW Marriott、The Ritz-Carlton等七大奢华品牌,Marriott Hotels、Sheraton、Westin等十大高档品牌,以及Courtyard、Residence Inn等11个中档品牌,平均房价在100~400美金之间。



定位中高端,主要分布在北美和亚太。在档次分布上,奢华型占9%,高档占48%,中档占43%,万豪在北美的中档酒店平均房价在100~150美金,约600~1000元人民币,其定位相当于中国的高端品牌。从地区分布看,北美地区占67%,是万豪最主要的市场,亚太占15%,欧洲、拉美、中东和非洲合计占18%。



开业速度平稳,收购喜达屋大幅提升规模。1985年,万豪已经营160家酒店,经过三十多年的发展,到2017年,万豪酒店多达6,520家,其中2016年万豪收购了当时全球第七大酒店喜达屋,当年新增1,300多家酒店,不算此次收购,万豪在过去三十年中,平均每年有150家左右的新酒店开业。



入住率平稳,平均房价和RevPAR随经济稳步增长。1996年至今的二十多年,万豪酒店入住率保持平稳,平均房价和RevPAR稳定上涨,除了2001年和2008年发生经济危机前后RevPAR下滑外,其他年份均为正增长,近二十年RevPAR平均年增长3%,略高于美国GDP和CPI涨幅。



(4)盈利模式


万豪几乎全部采用加盟模式,轻资产经营,品牌管理输出。万豪目前98%的客房为加盟,进一步细分为特许经营和管理合同,特许经营不参与人事任免,而管理合同可以派驻管理团队参与经营,除了基础管理费外,还收取奖励管理费,绑定管理方与委托方利益。


2017年,万豪共实现营业收入229亿美金,具体分为:

1)成本补偿收入(178亿美金):来自特许经营和管理合同的酒店发生的经营费用,这部分由加盟商支付,但在会计上计入万豪的收入,同时全额计提成本,对万豪不贡献利润。

2)直营店收入(18亿美金):来自租赁或自有产权酒店经营所获得的收入,同时发生直接经营成本14亿美金,毛利润4亿美金。

3)特许经营费(16亿美金):来自特许经营酒店的收入,按该酒店的营业收入提取一定比例,没有直接成本。

4)基本管理费(11亿美金):来自管理合同酒店的收入,按该酒店的营业收入提取一定比例,没有直接成本。

5)奖励管理费(6亿美金):来自管理合同酒店的额外收入,按该酒店的经营利润提取一定比例,没有直接成本。2017年万豪旗下71%的管理酒店能获得奖励管理费。



(5)财务与估值


随酒店规模扩大,万豪加盟业务收入稳步增长。尽管酒店行业受经济周期影响,但在加盟方式下,万豪的收入呈现稳步增长,除了在2001和2008年经济危机下滑外,万豪的加盟收入每年均有正增长,2010~2017年间,不考虑收购喜达屋的增厚,万豪加盟收入每年保持10%左右的增长。



收购大幅增厚业绩,利润呈现波动式上升。由于高档酒店投入大、回报期长、风险高,2008年后万豪停止新增直营店。过去的二十年,万豪的净利润从3.2亿美金增长至16.4亿美金,年均复合增长8.4%。虽然期间盈利有出现下滑,但很快便反弹,迅速恢复增长,长期趋势向上。



股价长牛,估值中枢在20x左右。万豪1998年上市之初股价低迷,之后开启上涨,2008年金融危机股价跌去2/3,2009年至今不断创新高,最近一年上涨了一倍多,和标普指数相比,超额收益明显。从历史上看,万豪的PE估值中枢在15x~25x,最高到34x,最低到10x,目前32x接近历史估值最高点,体现海外投资者对万豪未来的信心。



2、雅高:从经济型到高端,全档次酒店集团标杆


(1)企业概述


雅高——欧洲酒店第一品牌。企业于1967年在法国创立,目前旗下经营超过4,200家的酒店,遍布全球95个国家和地区,拥有索菲特、铂尔曼、诺富特、美居、宜必思等20多个品牌,当前总市值125亿欧元,约合948亿人民币。(注:1欧元兑7.58元人民币)



(2)发展历程


以欧洲为大本营布局全球,剥离副业和重资产,专注酒店管理。1967年,雅高第一家酒店诺富特在法国里尔开业,后培育新品牌完成全档次布局;1985-2007年,雅高大量拓展海外业务,进入欧洲、亚太、美洲,侧重全球化布局;2007年后,雅高陆续剥离非战略业务,将直营店转为加盟店,强化酒店管理集团的定位。



(3)业务状况


雅高酒店布局呈金字塔结构,品牌众多。到2017年底,雅高在全球共经营4,283家酒店,约62万间客房,其品牌定位以经济型为基础,高档—中档—经济型呈金字塔结构,包括索菲特、铂尔曼等九大高档奢华品牌,诺富特、美居等五大中档品牌,以及宜必思系列等六个经济型品牌,平均房价在60-200欧元之间。



全系列布局,主要分布在欧洲和亚太。在档次分布上,高档及奢华占23%,中档占34%,经济型占43%,雅高在欧洲的经济型酒店平均房价在60欧元,约450元人民币。从地区分布看,欧洲地区占52%,是最主要市场,其中法国和瑞士占比25%,亚太占27%,中东、非洲和美洲合计占21%。



开业速度平稳,剥离直营酒店致数量下滑。1990年雅高拥有1,421家酒店,经过二十多年的发展,2017年雅高酒店多达4,283家,由于企业2007年起运行轻资产化战略,陆续出售美国红屋顶、汽车旅馆第6等酒店,但每年有100多家新店开业,因此近十年酒店总数变化不大。



经济型酒店波动小,RevPAR涨幅大于经济增速。1997年至今的二十年,雅高酒店RevPAR稳定上涨,除了2003年和2009年发生经济危机前后RevPAR下滑外,其他年份均为正增长,近二十年RevPAR平均年增长3.6%,高于法国GDP和CPI涨幅,同时,经济型RevPAR波动幅度小于中档。



(4)盈利模式


雅高出售AccorInvest多数股权,专注轻资产经营。雅高2018年完成891家直营店拆分出售后(转为加盟店),旗下加盟酒店占比达到96%,集团架构重新拆分为酒店服务、酒店资产和新兴业务。

2017年, 雅高共实现营业收入19.7亿欧元,具体分为:

1)特许管理费收入(9.1亿欧元):来自特许经营和管理合同的酒店加盟费,特许经营酒店由业主经营,雅高收取品牌费、市场销售费和附加服务费;管理酒店由雅高经营,收取特许加盟费,酒店管理费(EBITDAR的一定比例),部分酒店还收取激励管理费,该部分业务EBITDA为5.6亿欧元。

2)销售、管理和数字服务收入(6.4亿欧元):雅高设立营销和数据基金,加盟店每年向基金缴费,用于集中营销和提供IT服务,由于该基金每年需用完当期收入,因此对雅高没有利润贡献。

3)其他酒店服务收入(2.0亿欧元):包括购买、共享服务、酒店公告区域管理和部分分时度假业务,该部分业务EBITDA为0.68亿欧元。

4)酒店资产收入(6.2亿欧元):来自雅高剩余的直营店,租赁或自有产权酒店经营所获得的收入,实现EBITDA为0.96亿欧元。

5)新业务收入(1.0亿欧元):雅高新开发的业务,包括为独立酒店提供数字服务、豪华房屋租赁、数字营销和礼宾服务,受收购摊销影响,该部分业务2017年EBITDA为-0.25亿欧元。



(5)财务与估值


扩张期收入持续增加,2008年后转型轻资产模式,收入规模锐减。1988-2008年雅高处于扩张期,酒店并购和内生扩张使得企业收入持续增加,除了在1996和2003年法国经济增速放缓外,雅高收入每年均有正增长,2009-2017年,由于出售非业务和轻资产化,收入大幅下降。



酒店业务保持稳定,加盟店收入持续提升。除了2009年金融危机外,雅高酒店业务保持稳定增长,2009年推进轻资产化后,直营酒店数量和收入规模持续下降,但加盟酒店收入持续提升,2016年进行资产剥离后,收入规模大幅下降。



扩张期净利润增长快,2008年至今处于调整期。回顾历史,1993-2007十四年间是雅高的黄金发展阶段,净利润年均复合增速达17%。由于雅高前期直营店占比高,利润波动较大,2008年金融危机后,雅高主动开始轻资产转型,近几年继续调整业务结构,净利润时升时降。



股价低迷,估值中枢在15x左右。雅高股价和盈利走势相当,1989-2008年企业股价波动上行,平均估值在15x左右,2008年金融危机后,企业进行业务调整,盈利表现平平,股价持续低迷,和法国SBF250指数相比无超额收益。从历史看,雅高的PE估值中枢在10x~30x,最高到100x,最低到7x,目前33x接近历史估值中高位。



3、Dufry:连续并购成就免税龙头,盈利股价表现平淡


(1)企业概述


Dufry——全球最大的免税运营商。Dufry企业成立于1865年,主要进行香化、烟酒等免税商品和有税商品的销售,目前旗下经营超过2200家门店,遍布全球64个国家和地区,是全球第一大免税集团,当前总市值73.4亿瑞士法郎,约合483亿人民币。(注:1瑞士法郎兑6.58元人民币)



(2)发展历程


百年历史零售商,连续并购成为最大免税集团。1865年Dufry前身的零售企业成立,1948年企业开始进入免税业务,其后50年业绩表现平平。2005年企业清理资产上市,开始陆续并购各地免税企业,2015年收购WDF后成为全球第一大免税企业。



(3)业务状况


门店数量大幅提升,主要为机场渠道。通过连续并购和内生增长,Dufry有税和免税的门店数量从2005年的320家快速扩张至2200家,年均新增150家。企业91%的渠道集中在机场,其余分布于市内店、邮轮和火车站等。



业务多集中于欧美地区,烟酒香化为主要品类。Dufry发迹于欧洲地区,2005年之后的大型并购主要集中于北美和南美地区,企业在欧洲和非洲业务占比48%,在美洲业务占比42%。企业销售品类主要为香化(32%)、烟酒(27%)以及食品(17%)。



(4)盈利模式


免税为主有税为辅,扩张规模压缩成本。作为免税零售商,Dufry最早从事有税零售,1952年加入免税零售,上市之初免税收入占比高达80%,后因并购标的中包含有税业务,免税占比降至60%。


2017年,Dufry共实现营业收入83.8亿瑞士法郎,具体分为:

1)免税收入(50.6亿瑞士法郎):在机场出入境、港口、市内店向特定对象销售免税品,取得销售收入,承担商品成本、机场扣点(租金)、人工等费用。相比有税零售,免税品免除关税、消费税、增值税等税收,享有价格优势和更高的毛利率,同时也承担较高的场地租金。

2)有税收入(31.1亿瑞士法郎):传统零售业务,提供各种各样香水,化妆品,葡萄酒,烈酒,烟草,食品,手表,珠宝,配件等产品,没有税收优势。

3)广告收入(2亿瑞士法郎)



(5)财务与估值


并购驱动收入大幅增长,有税业务增长较快。2002-2017年Dufry通过连续并购使得收入大幅增长,年均复合增速17.4%,内生仅贡献2%-3%的增长。分业务看,2004-2017年免税业务复合增速18.6%,有税业务复合增速24.8%。



毛利率随规模提升,净利润大幅波动。2004年以来,Dufry的毛利率从39%增长至58%,考虑免税业务毛利高于有税,且其免税业务占比有所下降,实际毛利率提升幅度更大。2015年Dufry净利润出现大幅波动,主要是新收购资产的免税店经营权扣点较高(租金+无形资产摊销),而并购后的协同效应还未显现。



业绩波动股价表现平平,近年来估值波动大,中枢在50x左右。Dufry股价走势与业绩相关,2008年和2015年利润下滑期间,股价都经历了大幅度回调,和瑞士市场指数相比,Dufry无超额收益。从历史看,Dufry的PE估值中枢在20x~100x,最低到20x,最高到200x,目前106x处于历史高位。



4、途易:纵向一体化,全产业链旅游集团


(1)企业概述


途易(TUI)是欧洲最大的旅行社,也是世界上最大的全产业链旅游集团。途易在全球运营1600多家旅行社、380多家酒店与16艘邮轮,管理110余个旅游目的地,旗下6家航空企业运营超过150架飞机,构建起强大的旅游全流程服务能力,2017年总服务人数超过2000万人次。企业总市值102亿欧元,约合773亿人民币。(注:1欧元兑7.58元人民币)



(2)发展历程


三次重大并购形成旅业巨头。1997年,TUI AG的前身Preussag AG通过并购德国顶尖的旅游与物流企业Hapag-Lloyd进入旅游行业。2000年,企业收购英国领先的旅游品牌Thomson,后者均拥有较强的航空、邮轮业务,为旅有缕站┦只槔止偻镜务提供强有力的资源支撑。2007年,TUI AG将其旅有缕站┦只槔止偻镜务与英国旅企First Choice合并,成立新企业TUI Travel。2014年,TUI AG与TUI Travel合并组建新的途易集团。



(3)业务状况


欧洲旅游市场成熟,接待游客数相对稳定。2005年以来,途易的客源规模维持在2000万人次左右,受2008-2013年的全球金融危机和欧洲债务危机、2016年难民危机等因素导致的市场环境波动,但途易的总服务人数保持稳定。


高直销比例,线上渠道占比近五成。2015年以来,途易自有零售渠道销售收入的占比突破70%,相较于同业分销渠道,自有零售渠道毛利率更高,且更利于掌握客户需求动态。同时,线上渠道占比达到46%,接近一半的游客通过线上预订。



途易经营酒店与度假村业务,拥有Riu、Robinson、TUI系列等品牌,主打休闲度假。Riu定位中高档,拥有近100家酒店,集团46%的住宿容量由Riu品牌提供。Robinson定位于高档俱乐部酒店,强调度假体验,供应了集团8%的住宿容量。此外集团旗下还拥有TUI Blue、TUI Magic Life等差异化品牌。



新途易成立后,酒店规模扩张明显提速。2008-2014年,受金融危机、欧债危机等影响,欧洲旅游市场环境波动,集团酒店规模停留在245家左右的低位。2014年TUI AG与TUI Travel合并后,推进TUI品牌重塑与扩张,酒店规模快速扩张。


强大渠道确保酒店高入住率,RevPAB持续上升。途易强大的销售渠道能够有效为旗下酒店导流,因此酒店部门整体入住率常年维持在75%以上,平均床位价持续提升,2007-2017年RevPAB的年均增长2.9%。



途易还经营邮轮业务,三大品牌覆盖多级细分市场。TUI Cruises是德语区高端邮轮市场的领导品牌,旗下产品需求旺盛,第7艘邮轮预计于2023年交付。Marella Cruises是立足英国市场的邮轮品牌,提供从中档到奢华的多种产品,以满足差异化需求。Hapag-Lloyd Cruises是针对德语区的奢华邮轮品牌。



邮轮入住率长期处于高位,中高端与高端品牌服务量驱动增长。由于途易强大的销售渠道与产品设计,其邮轮产品需求旺盛,2011年以来TUI Cruises入住率始终略超100%,作为奢华品牌,Hapag-Lloyd Cruises入住率同样长期保持70%以上。Marella Cruises服务量也有良好增长。



奢华品牌客单价驱动增长。受益于聚焦奢华与探险航线,自2015年起Hapag-Lloyd Cruises的单日客均消费迅速增长。TUI Cruises的客单价则保持相对稳定。



(4)盈利模式


途易采用纵向一体化的商业模式,覆盖旅游全产业链。

1)渠道端:途易在欧洲、北美、亚洲布局线下旅行社,结合线上渠道,向终端游客和同业分销商销售集团旗下或其他供应商的酒店、邮轮、目的地服务、产品组合等各类旅游产品。

2)资源端途易依托酒店、邮轮、目的地管理等业务为游客提供休闲体验,其产品既通过途易渠道销售,也供应给第三方分销商。此模式有利于掌握需求变化、控制成本与风险、最大化资源利用率。


2017年,途易共实现营业收入185亿欧元,具体分为:

1)客源市场收入(161亿欧元):来自销售各类单一或打包旅游产品的收入,即旅行社业务收入,以及旗下航空企业收入,直接成本为资源采购成本、燃油成本等,调整后EBITA(息税摊销前利润)为5.3亿欧元,对应的利润率为3.3%。

2)酒店与度假区收入(7亿欧元):来自旗下酒店与度假区客房、餐饮和其他配套服务销售的收入,调整后EBITA为3.6亿欧元,对应的利润率为52.6%。

3)邮轮收入(8亿美金):来自邮轮客房、餐饮、娱乐和其他配套服务销售的收入,调整后EBITA为2.6亿欧元,对应的利润率为31.4%。

4)其他旅有缕站┦只槔止偻镜务收入(7亿美金):主要来自目的地服务的收入,也包含总部支撑旅有缕站┦只槔止偻镜务的成本,调整后EBITA为0.1亿欧元,对应的利润率为1.9%。

5)其他收入(2亿美金):主要来自新市场的业务、总部功能、集团房产企业等,调整后EBITA为-0.5亿欧元。



(5)财务与估值


旅有缕站┦只槔止偻镜务收入平稳集团自1997年切入旅有缕站┦只槔止偻镜务,1998年和2000年收购Hapag-Lloyd和Thomson带动收入大增。2010年后,途易聚焦旅有缕站┦只槔止偻镜务,收入规模保持稳定。



受益规模扩张与品牌重塑,酒店收入增长提速。2006-2013年途易旗下酒店扩张慢,加上旅游市场波动,酒店收入未有明显增长。2014年起途易加快新开酒店,随着品牌成型,驱动收入增长驶入快车道。


Marella Cruises并表,邮轮业务进入新阶段。2016年,受益于Marella Cruises的加入、TUI Cruises两艘新邮轮投入运营,邮轮业务收入规模大幅扩大。考虑旺盛的需求与未来新邮轮的交付,邮轮收入良好增长仍将持续。



历史业绩波动大,随着酒店、邮轮业务发力,近年来盈利走出低谷2010年前,因业务调整,集团净利润波动较大,其中旅有缕站┦只槔止偻镜务整体呈上升趋势,2006年的亏损主要受航运业务拖累。2014年以来,盈利能力更高的酒店、邮轮业务相继扩张,且2017年彻底剥离航运业务,出售相应股权带来大量收益,带动净利润上升。



股价逐渐走出低迷,业绩改善估值仍在低位。2007-2013年企业处于业务调整期,业绩表现一般,股价波动下行。2014年新途易集团成立后,企业聚焦旅游全产业链,盈利成长修复,股价随之回涨。从历史看,途易的PE估值中枢在15x~30x,最高到50x,最低到10x,目前14x处于底部。



5、Booking:尽享旅游在线化红利,并购成就龙头


(1)企业概述


缤客(Booking)是全球最大的在线旅游服务商。集团旗下拥有Booking.com(全球住宿预订平台)、priceline.com(美国综合旅行服务预订平台)、KAYAK(旅行服务搜索比价平台)、agoda.com(亚太住宿预订平台)、Rentalcars.com(全球租车预订平台)、OpenTable(餐厅预订及信息管理服务平台)等六大预订平台,企业总市值1013亿美金,约合人民币6564亿人民币。(注:1美金约合6.48元人民币)



(2)发展历程


并购优质平台,打造全球化、综合性在线旅游餐饮服务集团。priceline.com于1997年成立,于1999年登陆纳斯达克,随后逐步聚焦在线旅有缕站┦只槔止偻镜务。2004-2014年,Priceline先后收购整合Booking.com等六大平台,2018年集团由Priceline更名为Booking,突出其核心业务。



(3)业务状况


酒店覆盖量、预定量迅速提升,规模优势显现。截至2017年末,Booking.com提供约159万家住宿设施的预订服务,覆盖220个国家,充分的供给更利于匹配游客差异化需求,从而提升客户体验。2007-2017年酒店覆盖量、预订间夜量快速增长。



收购专业租车平台,预定量攀升。2009-2013年,受益于并购专业租车平台Rentalcars.com,租车预定量CAGR高达40.7%。近年来,在较高基数上,租车业务增速趋稳。


机票预定量增长放缓。2003-2017年机票预订张数CAGR为10.1%,仅2008-2009年间因公开价格型机票销售增长、取消手续费、增强营销支撑等因素实现短期较快增长。2015年以来,priceline的机票销售量有所下降。



在线化红利驱动业务高成长。在旅行预定从线下向线上转移的大趋势下,2004-2013年企业通过并购Booking、KAYAK等领先的在线旅游运营商,进入高速成长期,交易规模年均增长高达42.9%。2014-2017年,随着规模扩大,企业转入稳健成长期。



(4)盈利模式


缤客通过技术手段为客户预订旅行服务提供便利,从而搭建起一个高效的分销渠道,以此向旅行产品供应方获取收入。2017年,缤客共实现营业收入127亿美金,具体分为:

1)代理净收入(97亿美金):来自代理模式的净收入,包含机票、酒店、租车的佣金及特定的旅行保险费等辅助费用,以净收入确认,即不包含任何直接成本。大致上Booking.com的所有收入均确认为代理收入。

2)交易净收入(21亿美金):以批发价采购旅行产品,然后以零售价卖给终端消费者,收入包含交易毛利及特定的辅助费用、手续费等,主要来自Priceline.com和agoda.com。

3)广告及其他收入(8亿美元):主要来自KAYAK的广告及引流服务收入、Opentable的餐厅管理服务收入,以及priceline.com的网站广告收入、Booking.com的商业分析与营销服务收入。



(5)财务与估值


享受在线化红利,并购营销发力,收入持续快速增长。受益于旅游产品预订向线上转移、移动设备普及等利好,企业也不断对新平台进行收购,同时长期高比例的营销宣传投入,集团营业收入自2007年起进入快速成长期,即使在2009年金融危机时也有增长。



代理模式高速扩张,广告及其他业务成长良好。2005年加入集团后,Booking成长出色,全球化产品供应能力显著提升,代理收入2005-2017年均增长22.4%。2013-2014年,随着KAYAK和Opentable的加入,广告和其他业务快速扩张。



利润持续高增长,规模优势利好盈利能力提升。priceline.com于2003年首次实现调整后净利润盈利,2005年并购Booking后进入高成长阶段,规模优势逐渐显现,盈利能力持续提升,2017年净利率接近30%,创历史新高。



互联网时代股价长牛,估值平稳。企业成立初期业务分散,股价表现低迷,自2005年收购Booking.com起,业绩与股价同步上行长达13年,超额收益明显。从历史看,缤客的PE估值中枢在20x~40x,最高到83x,最低到15x,目前28x处于中位。



6、麦当劳:规模扩张模式创新,业绩稳增股价长牛


(1)企业概述


麦当劳——全球餐饮业第一大企业。麦当劳成立于1955年,主要销售汉堡、薯条、炸鸡和汽水等标准化快餐食品,目前旗下经营超过3.7万间餐厅,遍布全球121个国家和地区,是全球第一大餐饮集团,当前总市值1292亿美金,约合8372亿人民币。(注:1美金兑6.48元人民币)



(2)发展历程


标准产品跨国经营,依靠内生增长成全球最大餐饮集团。1937年麦当劳前身的 “Dick and Mac McDonald” 餐厅开业,1955年雷.克洛克开设第一家麦当劳特许经营店,并于1961年收购麦当劳兄弟餐厅,完成企业快餐定位与标准化。1967-2000年,麦当劳进军海外,门店总数达到3万家。2000年后企业进入成熟发展阶段,并于2015年提出轻资产化,到2018年已把4000家直营餐厅转为特许经营餐厅。



(3)业务状况


麦当劳主要业务分布于欧美地区。麦当劳的版图划分为美国本土市场、国际领先市场(德国、英国等)、高增长市场(中国,俄罗斯等)以及其他市场,从门店分布来看,美国、国际领先市场和高增长市场分别占38%、18%和16%,从收入分布来看,美国、国际领先市场和高增长市场分别占35%、32%和24%。



开业速度放缓,单店销售持续提升。1990-2000年,麦当劳侧重规模扩张,门店数量从1.2万家快速扩张至3万家,年均开业近2000家,而单店销售略微下滑;2000年后,麦当劳转向质量增长,年均开业500家,单店销售额持续提升,2014年受经营战略调整,单店收入有所下滑。



(4)盈利模式


麦当劳92%为加盟模式,租金收入为主要利润来源。对于连锁餐饮企业来说,直营和加盟是两种最为常见的经营模式,而麦当劳一共有四种经营模式,企业直营、传统特许、经营许可和附属企业,其中后三种是加盟模式:

1)直营模式(Company-operated),麦当劳在全球的直营门店数量为3133个,企业负责门店物业购买和租赁,承担装修、人工、物料等支出,收取销售收入。直营店的运营有助于提升企业内部员工实操经验,帮助企业不断修订操作标准。

2)传统特许经营(conventional franchise),麦当劳在全球的传统特许经营门店数量为21366个,麦当劳拥有这些餐厅的土地及建筑所有权,或者长期租赁合同,再转租给加盟商,麦当劳不负责日常经营,只从加盟商处收取租金、收入一定比例的特许权使用费及初始加盟费。

3)经营许可模式(Developmental license),麦当劳在全球的经营许可门店数量为6945个,加盟方负责包括不动产在内的所有资本投入,麦当劳不负责任何资本支出和日常经营,只提供品牌和供应链渠道,收取餐厅部分收入的特许权使用费和初始加盟费。

4)附属企业(affliates),麦当劳在全球的附属企业数量为5797个,主要分布于中国、日本地区,麦当劳企业拥有附属企业的部分股权,按照相应的权益比例分享该门店的盈亏,同时收取相应的权利金。2016年麦当劳将中国部分直营餐厅卖给中信后转为该种经营模式。


2017年麦当劳收入228亿美金。其中直营店收入127亿美金,毛利23亿美金;加盟店收入101亿美金,其中租金收入65亿美金、特许权使用费35亿美金、初始加盟费收入1亿美金,毛利合计83亿美金,租金收入是企业主要的盈利来源。



(5)财务与估值


门店扩张销售提升,麦当劳收入长期稳步增长。1980-2013年麦当劳处于高速扩张期,2000年前的渠道扩张和2000年后的单店销售增长,使得麦当劳的收入持续攀升,2014年后由于直营转加盟和部分经营战略失误,麦当劳的收入呈下滑趋势。



加盟店提供主要盈利,利润随收入持续提升。1980年以来,麦当劳的净利润与收入走势趋同,过去的三十七年里,麦当劳的净利润从2.2亿美金增长至54.3亿美金,年均复合增速9%,除了2002年前后因欧美经济下滑和企业战略失误致利润大幅下滑,企业业绩长期趋势向上。



麦当劳120倍超额收益,估值中枢在20x左右。麦当劳股价自1980年以来持续上行,2002年业绩下滑,股价跌去近七成,随后开启十四年的大涨,与标普指数相比,超额收益率高达120倍。从历史看,麦当劳的PE估值中枢在10x~30x,最高到35x,最低10x,目前23x高于历史估值中位。



7、迪士尼:基于IP多渠道变现,全球主题公园之典范


(1)企业概述


迪士尼是全球最大的传媒娱乐企业,强大的IP资源形成其核心竞争力。迪士尼运营媒体网络、主题公园与度假区、影视娱乐和消费品四大业务板块,依托于其众多的世界级IP,迪士尼在美洲、欧洲、亚洲运营着7个主题公园,企业总市值1585亿美金,约合1万亿人民币。(注:1美金兑6.48元人民币)



(2)发展历程


高质量创作与并购,优质IP支撑主题公园全球扩张。1923年,迪士尼工作室开启娱乐巨头成长之路。随后米老鼠、白雪公主、匹诺曹等经典角色亮相,多部作品获得奥斯卡奖。1955年,迪士尼乐园在加利福尼亚州开业,企业进入旅有缕站┦只槔止偻镜。1971年,当今世界上最大的主题公园华特迪士尼世界开园。


1983年,东京迪士尼开园,主题公园实现首次海外扩张。1995年迪士尼切入邮轮业务。2005年香港迪士尼开园,企业全面进军华语区市场。2006、2009、2012年企业先后收购皮克斯、漫威娱乐、皮克斯影片,IP优势进一步稳固。2016年,上海迪士尼开园



(3)业务状况


美国迪士尼公园进入成熟期,上海迪士尼开业注入成长动力。位于美国的华特迪士尼世界、迪士尼乐园已运营数十年,客流基数大而稳定,近年来年均客流增长约3%,巴黎与香港迪士尼表现低迷。2016年6月上海迪士尼开业,首年客流超过1100万人次,推动2017年海外迪士尼乐园客流大增47%。


主题公园人均消费保持个位数增长。除2009年因金融危机冲击导致人均消费下降外,受平均票价稳中有升与园内商品、餐饮消费增加共同驱动,近十余年美国与海外迪士尼主题公园的人均消费均保持平稳增长。



美国境内酒店入住率高位波动,平均房价平稳向上。迪士尼旗下酒店多位于公园内且主题特色鲜明,因此入住率较高。2012-2013年美国境内酒店入住率下降主要因可供入住的房间总数增加较快。平均房价自2009年后持续良好增长,2002-2017年迪士尼旗下美国境内酒店RevPAR年均增长4.0%。


海外酒店入住率略有下降,平均房价有所波动。2009年以来,海外酒店入住率维持在80%附近,2012-2013年巴黎迪士尼内酒店入住率下滑拖累整体表现。2017年受益于上海迪士尼的出色表现,拉动海外酒店业务增长,2009年后迪士尼旗下海外酒店RevPAR基本持平。



(4)盈利模式


迪士尼收入来源丰富,通过IP串联。2017年,迪士尼共实现营业收入551亿美金,具体分为:

1)媒体网络收入(235亿美金):向播放迪士尼节目的有线电视网络、电信服务供应商、电视台等收取会员费,以及通过销售广告和节目获取收入。约占营业收入的43%,对应166亿美金相关成本费用,主要包括节目制作费、技术支撑费、人工成本等,营业利润为69亿美金,营业利润率为29.4%。

2)主题公园与度假区收入(184亿美金):通过销售门票、商品(公园渠道)、餐饮、酒店客房、邮轮产品,以及租赁度假俱乐部等获取收入。约占营业收入的33%,对应146亿美金相关成本费用,主要包括人工成本、折旧、商品和餐点生产成本、营销费用,以及信息系统费、维修费等配套费用,营业利润为38亿美金,营业利润率为20.5%。

3)影视娱乐收入(84亿美金):通过发行传播影片、音乐,销售舞台剧门票,以及IP授权等获取收入。约占营业收入的15%,对应60亿美金相关成本费用,主要包括摊销、营销费用、传播费用等,营业利润为24亿美金,营业利润率为28.1%。

4)消费品与互动媒体收入(48亿美金):通过销售商品(零售渠道)、游戏、书籍、在线视频广告,以及在中国开办迪士尼英语学习中心等获取收入。约占营业收入的9%,对应31亿美金相关成本费用,主要包括商品生产或采购成本、传播费用、人工成本、零售渠道租金、产品开发费用等,营业利润为17亿美金,营业利润率为26.8%。



(5)财务与估值


成长期收入规模快速扩张,近年来增长趋稳。1980-1997年,迪士尼营业收入处于快速增长期,CAGR达20.7%,1996年收购美国广播企业,此外,东京迪士尼开业、巴黎迪士尼开业也为收入增长注入强劲动力。


1998年以来,由于基数较高,增速有所放缓,除2009年受金融危机拖累略有下滑外,多数年份收入保持个位数增长。长期来看,迪士尼在体育节目、动漫、影视领域护城河很宽,上海迪士尼仍处于成长期,收入稳增趋势有望延续。



媒体网络与主题公园业务贡献主要增量。2001-2017年,媒体网络收入CAGR达5.8%,而主题公园收入CAGR达6.2%,是成长性最强的业务板块。主题公园业务的优异表现主要受益于海外扩张与内容更新带来的量价双升,同时也来自邮轮、度假俱乐部等产品的完善。



利润增长跑赢收入,近年主业盈利能力改善。回顾历史,迪士尼盈利成长良好,仅2001年受重组与减损支出等非经常项目拖累,2009年受金融危机冲击导致净利润下滑。2011年以来,企业营业利润率累计提升7.5pct,净利润年均增长12.1%。



1974年至今超额收益近80倍,当前估值处于相对低位。企业股价自1985年起随业务扩张而上行,2010年至今随盈利改善进入长牛周期。1974年至今有接近80倍的超额收益。从历史看,迪士尼的PE估值中枢在10x~30x左右,最高到110x,最低到10x,目前14x处于相对低位。



三、从海外巨头成长经验,看国内龙头未来空间


通过对海外巨头企业的梳理研究,新普京手机娱乐官网网站认为,能够发展成伟大企业的餐饮旅游企业,一般具备以下特点:


1)市场空间足够大,立足本土跨国经营。大企业的发展需要一个庞大的消费市场支撑,餐饮旅游行业的大企业均来自美国,这些企业先在本土市场发展壮大,积累了资本、品牌和扩张经验后,再跨国经营,迅速将业务扩张至全球。


2)易标准化,具有规模效应。诞生大企业最多的领域是酒店和餐饮,都是以连锁、标准化经营为特色,既能够满足在不同的国家和地区消费者的需求,又通过高度标准化的经营获得规模效应,降低成本,提升效率。


3)商业模式是长期盈利的保证。旅游行业需要应对经济波动、同行竞争和成本上涨的压力,良好的商业模式有助企业取得稳定现金流和优于行业的增长,例如酒店的管理加盟模式、麦当劳的地产加盟模式、OTA的代理模式等,保证企业长期较高的盈利水平。


对照海外成熟市场,在国内餐饮旅游各细分领域中,酒店、餐饮、OTA等领域的成长潜力最大,一定有机会诞生伟大企业,建议投资者关注:华住酒店、首旅酒店、锦江股份、格林酒店、海底捞、呷哺呷哺、携程。


免税、景区和旅行社等领域虽然海外成功案例偏少,但从具体企业角度仍有机会突破,走出具有中国特色的伟大企业,建议投资者关注:中国国旅、宋城演艺、中青旅、众信旅游。


风险提示:宏观经济增速下滑;旅游行业系统性风险


分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。


梅林:社会服务业首席分析师,注册会计师非执业会员,南京大学/上海交通大学管理学学士/硕士,2015-2017年在中银国际证券从事社会服务业研究,作为核心成员,所在团队获得2015、2016年新财富最佳分析师第三、第四名,2017年3月加入招商证券。


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